MON AVIS HASSAN GUEROUANI

 La prime de risque dont est assortie la dette marocaine est actuellement autour de 300 points de base. La tendance est à la baisse aussi bien pour les taux de base que pour les "spreads". Les investisseurs face à une pénurie de demande solvable.

Et si le Maroc parvenait à emprunter sur le marché international à un taux inférieur à celui qu’obtient l’Espagne en ce moment (environ 5,5%) ? L’hypothèse est très probable, et le 1 milliard de dollars que le Trésor s’apprête à lever (l’opération devrait avoir lieu fin novembre prochain) pourrait bien coûter, en termes de taux d’intérêt, pas plus de 5%, peut-être un peu moins.

Pourquoi une telle probabilité ? D’abord, les primes de risque assorties aux titres marocains s’établissent à quelque 300 points de base, selon des analystes de la place, en baisse par rapport à la situation d’il y a exactement une année où elles avaient atteint 386 points de base. La décision de la Banque centrale européenne (BCE) de racheter massivement et de façon illimitée les obligations souveraines des pays les plus fragiles de la zone euro, en contrepartie de la mise en place de politiques d’assainissement budgétaire (que certaines appellent tout simplement «austérité»), a fortement contribué à abaisser les coûts d’emprunt sur le marché ; et cette baisse profite bien évidemment aux pays émergents, relativement bien notés comme le Maroc, de la même manière d’ailleurs que la crise des dettes souveraines européennes les avaient auparavant négativement affectés. Il y a donc, en ce moment, un climat propice pour négocier des emprunts à des coûts raisonnables. Les investisseurs, rassurés (ou peut-être inquiets ?) par la nouvelle politique de la BCE, se trouvent dans une situation paradoxale où ils rechercheraient moins des rendements élevés que la garantie, via un placement, surtout souverain, que leurs fonds ne se déprécieraient pas. C’est qu’en effet, les politiques de rigueur budgétaire et les processus de désendettement lancés un peu partout affaiblissent la demande mondiale, et donc la croissance économique ; une situation qui pourrait provoquer, selon certains analystes, une baisse des prix, donc une déflation, ravageuse pour les détenteurs de capitaux. C’est en tout cas l’explication souvent avancée des prêts octroyés ces derniers temps à des taux très bas, nuls ou même négatifs.

C’est dans ce contexte que le Maroc effectuera sa sortie à l’international. Bien sûr, la dernière appréciation de l’agence Standard & Poor’s (qui a modifié à la baisse la perspective de la note marocaine de «stable» à «négative») peut laisser croire que les conditions de l’emprunt seraient difficiles. Ce n’est pas aussi évident que cela. Il y a, d’une part, les conditions générales déjà mentionnées qui sont plutôt favorables, et il y a, d’autre part, la situation propre au Maroc. Celui-ci a un taux d’endettement du Trésor qui, au regard de ce que l’on peut observer ailleurs, est tout à fait raisonnable : 53% du PIB.

Les politiques de rigueur budgétaire inquiètent les investisseurs

Il y a même à ce niveau de la marge qui peut être utilisée en cas de besoin. En outre, la dette extérieure du pays, qui représente 24% du PIB (12,4% pour celle du Trésor) est à 100% de maturité longue ou moyenne ; elle est à taux fixe à hauteur de 67% pour le Trésor et à 78% pour l’ensemble de la dette extérieure publique (Trésor et dette garantie) ; et enfin elle est contractée à 51% auprès des institutions internationales. Autrement dit, de par sa structure, cette dette est d’une certaine manière moins… contraignante ; surtout si l’on ajoute le fait que son coût moyen, grâce notamment à la politique de gestion active menée depuis une quinzaine d’années, se situe aujourd’hui à un niveau plutôt raisonnable (moins de 5%).

La difficulté cependant est que la détérioration des finances publiques qui est apparue ces deux dernières années avec des niveaux de déficits budgétaires élevés, est venue s’ajouter -se jumeler pourrait-on dire- à celle, relativement plus ancienne, du compte courant de la balance des paiements. A ceci près que ces difficultés apparaissent comme étant le résultat moins d’une mauvaise gestion des deniers publics que de choix volontaristes s’agissant des finances publiques (poursuite de la politique de compensation) et des retombées de la crise économique en Europe et de la volatilité des marchés des matières premières pour ce qui est de l’état de la balance des paiements. En d’autres mots, avec une croissance qui se maintient malgré la crise, le budget pourrait tout à fait revenir à des niveaux de déficits soutenables, ou même s’équilibrer, pour peu que les charges de compensation diminuent. Bien sûr, l’hypothèse est plutôt…théorique, car une réforme d’un système comme celui de la compensation n’est pas chose aisée.
Quant à la balance des paiements, c’est en effet un vrai sujet de préoccupation, car les remèdes ne sont pas à portée de main, ils sont forcément de moyens et longs termes, nonobstant les quelques actions à initier pour espérer diminuer un peu les importations, mais sans que cela change radicalement le problème. En revanche, il suffit que la croissance revienne en Europe pour que les recettes touristiques et les envois des MRE se redressent ; soit les deux mamelles qui ont pu, pendant longtemps, amortir le déficit structurel de la balance commerciale.

Moyennant ces réalités, l’emprunt du Maroc de cette année pourrait se réaliser dans des conditions assez raisonnables (autour de 5%), c’est-à-dire à peu près comme en 2010, avec le milliard d’euros emprunté à 4,5% sur dix ans, avec une prime de risque de 2% (200 points de base). Aujourd’hui, la prime de risque a certes augmenté, mais les taux de base ont beaucoup diminué ; ceci compensant cela (voir encadré).

Maroc : 192 milliards de DH de dette extérieure à fin juin

- La dette extérieure du Maroc (Trésor et dette garantie) s'élève à 191.6 milliards de DH à fin juin 2012.
- La dette du Trésor s'établit à la même date à 99.3 milliards de DH.
- Le compte courant de la balance des paiements a enregistré un déficit de 47 milliards de DH au premier semestre 2012.
- Le déficit budgétaire à fin septembre de cette année s'établit à 31 milliards de DH.
- Le coût de l'argent en zone euro, représenté par l'Euribor, une sorte de taux d'intérêt interbancaire, se situe à un niveau extrêmement bas (1.21% pour des prêts sur douze mois), et le Libor, qui joue le même rôle sur le marché londonien, est à 0.93% pour la même maturité.